農(nóng)機大全網(wǎng)（www.wgjtg.com）最新農(nóng)機信息：[中國農(nóng)機品牌排行榜]國內(nèi)農(nóng)機行業(yè)領(lǐng)跑者，一拖股份：“國四”切換，能否迎來新的階段，農(nóng)機新產(chǎn)品,二手農(nóng)機,農(nóng)機補貼目錄,農(nóng)機價格查詢,農(nóng)機報價大全，更多農(nóng)機資訊請查看：農(nóng)機資訊

　　國內(nèi)農(nóng)機行業(yè)領(lǐng)跑者，一拖股份：“國四”切換，能否迎來新的階段

（報告出品方/分析師：中信證券 劉海博 李越 李睿鵬）

業(yè)務(wù)概況：“A+H”股上市公司，農(nóng)業(yè)裝備領(lǐng)跑者

第一拖拉機股份有限公司的前身第一拖拉機制造廠創(chuàng)建于 1955 年，是中國農(nóng)機行業(yè)的特大型企業(yè)。

1997年，中國一拖集團有限公司將與拖拉機相關(guān)的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、負債、人員重組后進行股份制改造，設(shè)立第一拖拉機股份有限公司，并在香港市場發(fā)行 H 股股票，于同年 6 月 23 日在香港上市。2011年收購法國 MCCORMICK 工廠，成立一拖（法國）農(nóng)業(yè)裝備有限公司（YTO France SAS）。2012年8月8日，一拖股份在上交所掛牌交易，公司成為中國農(nóng)機行業(yè)擁有“A+H”股資本平臺的上市公司。公司通過充分利用上市公司資源并有效整合，已成為農(nóng)業(yè)裝備的領(lǐng)跑者。

國機集團為公司最大股東，持股 42.9%。

一拖集團股東為中國機械工業(yè)集團有限公司和洛陽市國資國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，兩公司分別持有中國一拖 87.9%和 12.1%股份。一拖股份全資持有一拖順興(洛陽)零部件有限責(zé)任公司、一拖(洛陽)福萊格車身有限公司、一拖國際經(jīng)濟貿(mào)易有限公司、一拖(洛陽)神通工程機械有限公司、一拖(洛陽)鑄鍛有限公司、洛陽長興農(nóng)業(yè)機械有限公司。

公司聚焦先進農(nóng)機裝備制造，主營業(yè)務(wù)主要包含農(nóng)業(yè)機械業(yè)務(wù)和動力機械業(yè)務(wù)，其中農(nóng)業(yè)機械產(chǎn)品包括用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的全系列場景，可適應(yīng)旱田、水田、果園、大棚等不同作業(yè)環(huán)境的輪式和履帶式拖拉機產(chǎn)品，并覆蓋鑄鍛件、齒輪、變速箱、覆蓋件等關(guān)鍵零部件的研發(fā)、制造和銷售。

動力機械產(chǎn)品包括排量從 2L 到 12L ，功率從 10KW 到 405KW 的非道路柴油機以及與之配套的噴油泵、噴油嘴等部件。

產(chǎn)品以拖拉機、收獲機等農(nóng)業(yè)機械配套為主，也可為工程機械、船舶、發(fā)電機組等提供配套。

財務(wù)表現(xiàn)：業(yè)績增長趨勢良好，費用端持續(xù)改善

公司 2021 年 /2022Q1-3 分別實現(xiàn)營收 93.3/103.2億元，分別同比增長23.1%/25.4%；2021 年/2022 Q1-3 分別實現(xiàn)凈利潤 4.4/9.1 億元，分別同比增長 56.4%/35.6%。

2021 年/2022 Q1-3 毛利率分別為 16.3%/16.6%，分別同比-3.3pcts/-0.2pct，凈利率分別為 4.7%/8.9%，分別同比+1.0pct/0.7pct。

公司 2018 年受農(nóng)機補貼下降以及過往數(shù)年農(nóng)機產(chǎn)能過剩影響，營收額、毛利率、凈利率均出現(xiàn)下滑，隨后營業(yè)周期新入新常態(tài)后營收及利潤保持增長態(tài)勢。

公司農(nóng)業(yè)機械業(yè)務(wù)一直占據(jù)營收最主要地位，2021 中國農(nóng)機品牌排行榜 年占比達 90.7%，動力機械 2021 年占營收比例為 24.4%，但其營收被內(nèi)部抵消較多。

公司農(nóng)業(yè)機械和動力機械在 2018 年后都迎來不同程度反彈，并在 2020 年后出現(xiàn)下滑，2021 年農(nóng)業(yè)機械毛利率下滑較多為 14.2%，動力機械毛利率下滑較小，為 12.6%。

公司自 2018 年以后，國內(nèi)營收占比出現(xiàn)反彈，并逐年提升。

2019 年以來國家對糧食安全重視度不斷提升，國內(nèi)農(nóng)機市場迎來新一輪發(fā)展期，2021年國內(nèi)營收占比 94.4%，海外營收占比 4.2%。

2019 年以前公司海外毛利率高于國內(nèi)，受海外業(yè)務(wù)處于擴張期及海外疫情影響，海外毛利率呈現(xiàn)逐年下降趨勢，2021 年海外毛利率 11.7%，2018 年國內(nèi)毛利率觸底后反彈，2021 年受原材料成本上漲等因素毛利率又出現(xiàn)小幅下滑，2021 年國內(nèi)毛利率為 16.5%。

公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率 2018 年以來總體保持下降趨勢，2021 年銷售/管理/ 研發(fā)/財務(wù)費用率分別為 2.2%/3.9%/4.5%/0.6%。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 2018 年以來總 體保持下降趨勢，2021 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 13.3 天。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 2018 年以來總體 保持下降，2021 年有微幅上調(diào)，2021 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 70.7 天。

行業(yè)趨勢：政策發(fā)力引導(dǎo)農(nóng)機發(fā)展，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長

農(nóng)用機械是指用于農(nóng)業(yè)、畜牧業(yè)、林業(yè)和漁業(yè)所有動力機械的總稱，拖拉機為其中重要機械。農(nóng)機行業(yè)上游包括鋼材、有色金屬等原材料供應(yīng)商以及發(fā)動機、傳動部件、行走部件等零部件。

產(chǎn)業(yè)鏈中游包括各種類型的農(nóng)業(yè)機械，包括農(nóng)用動力機械、農(nóng)田建設(shè)機械、植物保護機械和農(nóng)產(chǎn)品加工機械等。農(nóng)業(yè)機械行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈下游為農(nóng)業(yè)機械用戶、農(nóng)戶、農(nóng)場等，我國農(nóng)機合作社也是下游用戶的重要組成部分。

與發(fā)達國家相比，中國農(nóng)業(yè)機械化程度相對落后。

我國在人均耕地面積略高于日本，但每百平方公里拖拉機數(shù)量、農(nóng)場機械化率及開始農(nóng)業(yè)機械化時間等方面均落后于美國、歐洲、日本等發(fā)達國家。

拖拉機核心零部件方面，我國較世界先進水平仍有差距。

我國拖拉機動力換擋方面，傳動系主要來自國外企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)動力換擋變速箱已有研發(fā)成功產(chǎn)品，目前處于裝機試用階段；無級變速拖拉機中，小型履帶及園藝拖拉機應(yīng)用的靜液壓無級變速系統(tǒng)(HST) 主要來自日韓企業(yè)；大型拖拉機應(yīng)用的液壓機械雙功率無級變速(CVT)雖有國內(nèi)企業(yè)研發(fā)成功，但尚未實現(xiàn)量產(chǎn)；大馬力拖拉機關(guān)鍵零部件中，柴油機的高壓共軌、后處理及控制器(ECU)，傳動系中的同步器、濕式離合器、大轉(zhuǎn)向角前驅(qū)動橋、傳動控制器(TCU)，液壓系統(tǒng)中變量泵、雙排量轉(zhuǎn)向器、控制閥，電氣系統(tǒng)中的力/位傳感器、角度傳感器、接插件等，主要來自國外企業(yè)。

國家對農(nóng)機行業(yè)支持態(tài)度明確，重視程度高。

近年中共中央、國務(wù)院、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等已出臺了一系列推動農(nóng)機行業(yè)良性發(fā)展的法律法規(guī)和政策，制定了全面推進農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的戰(zhàn)略，在供給側(cè)改革的大環(huán)境下，明確了農(nóng)業(yè)機械化的發(fā)展方向。

農(nóng)機補貼政策、土地流轉(zhuǎn)政策、農(nóng)民收入提高是驅(qū)動我國農(nóng)業(yè)機械行業(yè)發(fā)展的三大主要因素，農(nóng)機購置補貼對農(nóng)業(yè)機械化發(fā)展的正向作用最為顯著。

農(nóng)機補貼政策通過提升農(nóng)戶的農(nóng)機購買力提升農(nóng)民使用農(nóng)機積極性從而提升農(nóng)業(yè)機械化水平；土地流轉(zhuǎn)政策可將細碎化經(jīng)營的土地轉(zhuǎn)為規(guī)?；?jīng)營生產(chǎn)，從而提升農(nóng)機使用效率；農(nóng)民收入提高直接提升農(nóng)民購買力，促使農(nóng)民愿意使用一次性投入更高但可長期提升生產(chǎn)效率的機械。

農(nóng)業(yè)機械化是國家長期戰(zhàn)略規(guī)劃，新一期中央財政補貼仍將延續(xù)，未來補貼政策同樣具有可持續(xù)性。

各地區(qū)地方性農(nóng)機購置補貼政策基于中央、國家的補貼政策和指導(dǎo)方針，根據(jù)當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)發(fā)展情況和農(nóng)業(yè)發(fā)展需求也會制定相應(yīng)政策。

地方性補貼政策將長期存在，具有可持續(xù)性，但補貼政策的具體方向以及具體形式將根據(jù)市場情況進行相應(yīng)調(diào)整。

全球農(nóng)業(yè)機械市場規(guī)模整體較為穩(wěn)定，2021 年市場規(guī)模 1840 億美元，據(jù) Precedence Research 預(yù)計，全球農(nóng)業(yè)機械市場規(guī)模 2030 年將達到 3740 億美元，對應(yīng) 2021-2030 年 CAGR 約為 8.2%。

分地區(qū)看，亞太地區(qū)是世界上最大的農(nóng)業(yè)機械生產(chǎn)區(qū)，2021 年占比約 46.6%。其主要原因系亞太地區(qū)發(fā)展中國家眾多，人口密度大，農(nóng)業(yè)機械化起步晚，使得農(nóng)業(yè)機械需求持續(xù)擴大，亞太地區(qū)將作為未來全球農(nóng)業(yè)市場規(guī)模的主要增長點；其次是北美和西歐，分別占比 17%、20%。

中國作為農(nóng)業(yè)大國和世界上最大的發(fā)展中國家，2017 年至 2021 年，農(nóng)業(yè)機械市場規(guī)模由 3911 億增長至 5310 億，CAGR 為 7.9%，呈穩(wěn)步增長的態(tài)勢。

中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)計，中國農(nóng)業(yè)機械市場規(guī)模 2027 年將達到 7196 億元，對應(yīng) 2021-2027 年 CAGR 約為 5.2%。需要說明的是，我國農(nóng)業(yè)機械市場規(guī)模測算中不僅包含農(nóng)機企業(yè)銷售額，還包括農(nóng)機服務(wù)等其他收入，故其數(shù)額大于農(nóng)機企業(yè)營收總額。

農(nóng)業(yè)機械化的水平直接影響農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率，提高農(nóng)業(yè)機械化水平是我國實現(xiàn)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)化的關(guān)鍵步驟。2005 年至 2021 年，我國農(nóng)業(yè)機械化水平從 36%增長至 72%。

2021 年我國農(nóng)業(yè)機械總動力達到 10.8 億千瓦，較上年增長 2.0%。

“十四五”規(guī)劃提出，到 2025 年，全國農(nóng)機總動力穩(wěn)定在 11 億千瓦左右，農(nóng)機具配置結(jié)構(gòu)趨于合理，農(nóng)機作業(yè)條件顯著改善，覆蓋農(nóng)業(yè)產(chǎn)前產(chǎn)中產(chǎn)后的農(nóng)機社會化服務(wù)體系基本建立，農(nóng)機裝備節(jié)能減排取得明顯效果，農(nóng)機對農(nóng)業(yè)綠色發(fā)展支撐明顯增強,機械化與信息化、智能化進一步融合，農(nóng)業(yè)機械化防災(zāi)減災(zāi)能力顯著增強，農(nóng)機數(shù)據(jù)安全和農(nóng)機安全生產(chǎn)進一步強化。

《農(nóng)機裝備發(fā)展行動方案（2016-2025）》中提出，我國到 2025 年將實現(xiàn)全面掌握核心零部件制造技術(shù)，關(guān)鍵零部件自給率達到 70%以上。

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，拖拉機、水稻收割機、玉米收獲機銷售額位居前三，銷售額占比同樣最高，拖拉機銷售額為 117.6 億元，占比 34%；主糧收獲機械銷售額合計 101.8 億元，占比 29.4%。

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021 年拖拉機保有量 2173.06 萬臺、配套農(nóng)具 4022.93 萬部，與 58.8 千瓦及以上拖拉機配套農(nóng)具增長 4.41%。根據(jù)全國科學(xué)技術(shù)名詞審定委員會出版的《機械工程名詞第四分冊》，拖拉機依照功率可分為大型拖拉機、中型拖拉機和小型拖拉機，功率在 40-70 馬力之間為小型拖拉機、80-90 馬力之間為中型拖拉機、功率在 100 馬力以上為大型拖拉機。

我國大中型拖拉機產(chǎn)量比重不斷提升，2018 年以來，隨著國內(nèi)企業(yè)對核心部件的技術(shù)突破，大中型拖拉機性價比不斷提升，大中型拖拉機的性能優(yōu)勢進一步體現(xiàn)。

我國大型拖拉機產(chǎn)量增長態(tài)勢最為良好，增速最高，2018-2021 年 CAGR 約為 35.3%，產(chǎn)量占比由 2015 年的 3.7%增長至 2021 年的 16.5%；中型拖拉機也保持良好增長態(tài)勢，2018- 2021 年 CAGR 約為 15.5%，產(chǎn)量占比由 2015 年的 29.2%增長至 2021 年的 52.3%，目 前占比最高。此外，隨著我國農(nóng)業(yè)種植結(jié)構(gòu)的變動，中大型拖拉機的應(yīng)用增多是近年的趨勢。

小型拖拉機產(chǎn)量持續(xù)處于低位。

隨著我國農(nóng)業(yè)種植結(jié)構(gòu)的變動及拖拉機產(chǎn)量結(jié)構(gòu)的變動，大中型拖拉機逐漸實現(xiàn)了對小型拖拉機的替代，使得小型拖拉機產(chǎn)量比重持續(xù)下降，導(dǎo)致我國拖拉機產(chǎn)量持續(xù)下降；小型拖拉機產(chǎn)量占比由 2015 年的 67.1%下降至 2021 年的 31.2%。

2015-2018 年，我國拖拉機產(chǎn)量從 209.1 萬臺下降至 57.1 萬臺，隨后產(chǎn)量開始回升，2020 年受疫情影響，產(chǎn)量有所下降，隨著疫情逐漸得到有效控制，2021 年我國拖拉機產(chǎn)量回升至 59.9 萬臺，同比增長 11.3%。

競爭格局：國內(nèi)市場集中度提升趨勢明顯，海外市場規(guī)模化巨頭與專精企業(yè)并存

我國農(nóng)機行業(yè)企業(yè)單位數(shù)量總體呈下降趨勢，行業(yè)集中度提升趨勢明顯。近年來，我國機械行業(yè)發(fā)展迅速，但以中小企業(yè)居多，缺少具有國際影響力的企業(yè)，行業(yè)競爭格局呈現(xiàn)小而散的特點。

國內(nèi)工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量在 2017 年達到 2528 家，而后逐漸減少，截至 2021 年末，我國農(nóng)業(yè)機械行業(yè)企業(yè)數(shù)量為 1776 家；行業(yè)總資產(chǎn)利潤率 2021 年呈現(xiàn)高速增長后又快速回歸至比之前均值較高水平，2021 年末再現(xiàn)上漲趨勢。

2020 年中大馬力拖拉機東方紅（一拖旗下品牌）、雷沃、東風(fēng)、沃得、常發(fā)位列前五，國產(chǎn)品牌國內(nèi)市占率高，但尚未出現(xiàn)寡頭。

其中東方紅占比 11.8%，位居第一；雷沃占比 9.9%；東風(fēng)占比 6.8%；國外龍頭約翰迪爾占比 2.2%，盡管約翰迪爾總體市占率較低，但在高端機型中占比較高。

2021 年國內(nèi)農(nóng)機相關(guān)上市公司中，一拖股份營收最高，中聯(lián)重科由于涉及產(chǎn)品廣泛，營收總金額較高，但其農(nóng)機產(chǎn)品營收金額小于一拖股份。

毛利率方面，新研股份毛利率 較一拖股份稍高，為 18.8%，一拖股份毛利率為 16.3%，中聯(lián)重科農(nóng)機業(yè)務(wù)毛利率為 13.9%。

業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)方面，一拖股份主營產(chǎn)品主要為拖拉機，星光農(nóng)機收割機產(chǎn)品占自身收入比例較大，新研股份主營產(chǎn)品集中于航空航天飛行器零部件和農(nóng)牧及農(nóng)副產(chǎn)品加工機械。

非上市公司中濰柴雷沃 2021 年總營收較高約 140 億元，雖然該公司農(nóng)機類型較一拖都更為豐富，一拖股份拖拉機業(yè)務(wù)國內(nèi)市場領(lǐng)先優(yōu)勢依然較為明顯。

全球農(nóng)業(yè)機械制造行業(yè)已形成巨頭規(guī)?；偁幒椭行∑髽I(yè)專業(yè)化競爭并存的局面。

美國、歐洲、日本在農(nóng)機領(lǐng)域發(fā)展早，市場成熟度高，技術(shù)積累深厚，高質(zhì)量企業(yè)多。行業(yè)內(nèi)主要的巨頭包括美國的約翰迪爾公司、凱斯紐荷蘭全球、愛科集團、德國的克拉斯農(nóng)機公司和日本的久保田株式會社。

全球市場中，2021 年約翰迪爾在營收和凈利潤方面都居于龍頭地位，2021 年久保田株式會社、凱斯紐荷蘭全球營收及凈利潤方面分列二、三位。

2021 年約翰迪爾公司、凱斯紐荷蘭公司、愛科公司占據(jù)全球農(nóng)業(yè)機械行業(yè)約 30%的市場份額；這三者與克拉斯公司和久保田株式會社在全球拖拉機市場中的占有率接近 70%。

約翰迪爾和久保田在毛利率和凈利率方面近三年處于領(lǐng)先地位，久保田銷售毛利率保持領(lǐng)先，2021 年毛利率約為 28.8%。

約翰迪爾在凈利率方面保持領(lǐng)先，2021 年銷售凈利率大幅提升，達 15.0%。愛科 2021 年銷售毛利率和銷售凈利率水平均緊隨約翰迪爾和久保田之后。

產(chǎn)品與技術(shù)：完整制造體系+零缺陷標準 中國農(nóng)機品牌排行榜

公司擁有國內(nèi)拖拉機行業(yè)最完整的從整機到核心零部件制造體系，具備車身、鑄鍛件、發(fā)動機、齒輪等拖拉機關(guān)鍵零部件制造能力；擁有全系列輪式拖拉機及履帶拖拉機產(chǎn)品、高中低各馬力段非道路用動力機械產(chǎn)品。公司售后零配件供給充足且及時，具備全流程維護能力。

公司在拖拉機動力換擋和無級變速技術(shù)、智能駕駛技術(shù)、整機及零部件電控技術(shù)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)。

截至 2021 年底，公司國四整機累計市場驗證近 5.4 萬小時，具備國四全面切換能力；國五柴油機技術(shù)儲備和新一代產(chǎn)品平臺開發(fā)有序推進，歐五非道路柴油機完成排放認證。

公司堅持“質(zhì)量零缺陷、標準國際化”的質(zhì)量理念，通過持續(xù)推行精品工程，強化質(zhì)量管控，主導(dǎo)產(chǎn)品技術(shù)實力領(lǐng)先行業(yè)水平。

品牌與服務(wù)：口碑優(yōu)勢+金色服務(wù)

公司憑借 60 余年的產(chǎn)品技術(shù)、制造能力、人才、營銷渠道的積累，已成為農(nóng)機行業(yè)具有重要影響力的企業(yè)。公司農(nóng)業(yè)機械、動力機械等產(chǎn)品以優(yōu)異的性能表現(xiàn)、穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量獲得良好的用戶使用反饋。

公司不斷完善售后服務(wù)平臺體系，以“體貼、快捷、專業(yè)、增值”的“金色服務(wù)”理念為用戶保駕護航。公司在行業(yè)內(nèi)率先向社會做出“6 小時到位、12 小時修復(fù)”的服務(wù)承諾，切實維護用戶權(quán)益。年進行評價調(diào)整。目前，公司國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國內(nèi)地全部 31 個省、自治區(qū)、直轄市。國際市場業(yè)務(wù)覆蓋亞洲區(qū)、俄語區(qū)、中東歐區(qū)、非洲區(qū)及一帶一路沿線國家和地區(qū)。

環(huán)保：“國四”推動需求前移，環(huán)保布局帶來遠期增長點

根據(jù)《非道路柴油移動機械污染物排放控制技術(shù)要求（發(fā)布稿）》，非道路移動機械第四階段標準（“國四”）于 2022 年 12 月 1 日起實施?！皣摹睒藴蕦r(nóng)機排放要求更高，將導(dǎo)致“國四”農(nóng)機價格和使用成本上升，但由于在新標準正式實施前所購買的農(nóng)業(yè)機械將不受到“國四”標準影響，故在“國四”標準正式實施之前，市場將迎來用戶對現(xiàn)存“國三”標準機器的購機前移，公司在“國四”標準正式實施之前，營收迎來一輪快速增長。

公司“國四”產(chǎn)品研發(fā)起步早，研發(fā)基礎(chǔ)雄厚，產(chǎn)業(yè)鏈配套齊全，“國四”標準實施后有望進一步拓展市場份額，進一步夯實自身頭部地位。隨著我國環(huán)保政策逐步與歐美發(fā)達國家接軌以及碳達峰進程的推進，環(huán)保標準將不斷提高，一拖依靠自身雄厚的研發(fā)資源、深厚的研發(fā)底蘊，戰(zhàn)略布局前瞻性強，未來業(yè)績有望持續(xù)領(lǐng)先國內(nèi)同類競爭者。

新品：新產(chǎn)品+核心零部件突破打造新增長點

公司已新推出“東方紅”-LX1604 專業(yè)版、LD2104 爬行擋、LW3204 大馬力機型及中輪拖 SK50-70 馬力段產(chǎn)品，滿足用戶的個性化、差異化耕作需求?！皷|方紅”國四柴油機各典型平臺開發(fā)工作進展順利，國四整機累計市場驗證近 5.35 萬小時。

公司已在我國亟待突破的拖拉機無級變速以及發(fā)動機領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)部門國產(chǎn)。公司中馬力拖拉機品質(zhì)提升及智能化改造、高效低排放 YTN3 柴油機智能制造建設(shè)等重大技改項目也已開工建設(shè)，一旦項目建成我們預(yù)計將進一步夯實產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。且《2021—2023 年農(nóng)機購置補貼政策實施指導(dǎo)意見》明確指出，各省可圍繞加大智能、復(fù)式、高端產(chǎn)品的推廣應(yīng)用，選擇部分品目產(chǎn)品提高補貼額。公司新產(chǎn)品的開發(fā)以及公司核心零部件的國產(chǎn)化突破有望進一步提升公司盈利能力。

1. 農(nóng)機購置補貼政策調(diào)整風(fēng)險：

自 2004 年《農(nóng)業(yè)機械化促進法》頒布以來，中央、國家和地方實行了一系列與公司產(chǎn)品相關(guān)的補貼政策，隨著國家對農(nóng)業(yè)發(fā)展的政策支持和財政投入不斷增加，農(nóng)民購置農(nóng)機的積極性也逐漸提高，農(nóng)機裝備的市場需求持續(xù)上中國農(nóng)機品牌排行榜升。

如果未來國家對農(nóng)機行業(yè)的政策支持力度有所減弱，農(nóng)機購置補貼政策被取消、補貼金額出現(xiàn)大幅退坡、農(nóng)機產(chǎn)品的單機補貼限額下調(diào)或補貼形式發(fā)生改變，可能會影響公司經(jīng)營業(yè)績。

2. 原材料價格及人工成本上漲風(fēng)險：

2020 年下半年以來，受市場需求復(fù)蘇、流動性寬松、短期供應(yīng)短缺等因素影響，大宗商品市場價格及能源價格整體上漲明顯，由于鋼材、橡膠等在本公司原材料和零部件采購中占比較高，原材料及能源價格上漲將會影響公司盈利水平；同時，隨著人們生活水平提高，未來公司員工工資水平很可能持續(xù)提高，進而推動用工成本的上升，也將影響公司盈利水平。

3. 國內(nèi)市場競爭加劇的風(fēng)險：

農(nóng)機購置補貼及相關(guān)配套政策和土地集約化經(jīng)營的趨勢為國內(nèi)農(nóng)機行業(yè)發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境和制度環(huán)境，也吸引了行業(yè)外企業(yè)對農(nóng)機行業(yè)的關(guān)注，如其他行業(yè)龍頭逐漸進入農(nóng)機行業(yè)，農(nóng)機產(chǎn)品的市場競爭將會愈加激烈。

4. 公司在海外市場的經(jīng)營風(fēng)險：

新冠疫情在全球范圍內(nèi)仍未得到有效控制，地域沖突、貿(mào)易摩擦等制約因素不斷出現(xiàn)；全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈紊亂、大宗商品價格持續(xù)上漲、能源供應(yīng)緊張、主要經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整等風(fēng)險相互交織，公司產(chǎn)品海外市場會受到一定影響，銷售存在較大不確定性。

5. 公司產(chǎn)品技術(shù)升級不及預(yù)期風(fēng)險：

用戶對農(nóng)機產(chǎn)品的適用、舒適、節(jié)能、環(huán)保提出了更高的要求，未來農(nóng)機行業(yè)的技術(shù)進步和產(chǎn)品更新?lián)Q代速度也將加快。

我國于 2022 年 12 月進行非道路柴油機排放標準國四切換，非道路柴油機排放標準進行國五切換的進程步伐加快，不能適應(yīng)國家環(huán)保排放標準升級要求的產(chǎn)品將難以在市場上生存，這對公司柴油機產(chǎn)品技術(shù)升級、柴油機與拖拉機產(chǎn)品匹配提出了更高的要求。若公司產(chǎn)品技術(shù)升級不及預(yù)期，會影響用戶體驗，進而拖累公司的收入和利潤增長。

6. 公司產(chǎn)品單一的風(fēng)險：

隨著土地規(guī)?；⒓s化經(jīng)營的發(fā)展，用戶對全程機械化和成套農(nóng)業(yè)裝備解決方案的需求不斷增長，農(nóng)機行業(yè)整體產(chǎn)品需求不斷豐富，同時新一輪農(nóng)機購置補貼政策已明確逐步降低區(qū)域內(nèi)保有量明顯過多、技術(shù)相對落后的輪式拖拉機等機具品目的補貼額，并重點支持農(nóng)業(yè)機械化薄弱環(huán)節(jié)，但目前公司產(chǎn)品品種結(jié)構(gòu)不夠豐富，調(diào)減單臺農(nóng)機購置補貼金額，可能分流拖拉機等部分傳統(tǒng)產(chǎn)品的補貼資金，可能對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

關(guān)鍵假設(shè)

1. 農(nóng)機補貼保持穩(wěn)定，不出現(xiàn)大幅調(diào)整。

2. 原材料成本波動幅度保持平穩(wěn)態(tài)勢。

3. 公司“國四”標準產(chǎn)品交付正常，新標準產(chǎn)品質(zhì)量不出現(xiàn)嚴重問題。

盈利預(yù)測

1） 收入端

農(nóng)業(yè)機械業(yè)務(wù)將依靠公司技術(shù)經(jīng)驗積累，與客戶保持的長期良好關(guān)系，以及其業(yè)內(nèi)良好的品牌口碑，繼續(xù)保持成長，考慮到“國四”標準實施導(dǎo)致市場購機需求前移，故預(yù)計 2022 年增速較高，2023 年增速會有所放緩，2024 年市場將逐步回歸正常，預(yù)計 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)營收增速約為 25%/5%/10%。

動力機械業(yè)務(wù)將隨著農(nóng)機市場總規(guī)模的擴張以及公司現(xiàn)有農(nóng)機在市場存量的增加而增長，且動力機械核心部件有向船舶等其他行業(yè)擴展的可能，預(yù)計 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)營收增速約為 20%/10%/10%。

其他業(yè)務(wù)營收占比較小，對公司總營收影響較小，預(yù)計 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)營收增速約為 20%/15%/10%。

內(nèi)部抵消項將隨公司總體業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大而增長，預(yù)計 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)營收增速約為 25%/20%/10%。

2） 成本端

公司上游供應(yīng)商集中度較低，上游鋼鐵等原材料對公司生產(chǎn)成本雖有影響但總體影響可控，且近期大宗原材料走勢對公司降本有利，公司生產(chǎn)成本基本保持穩(wěn)定，預(yù)計總體毛利率未來三年將隨公司生產(chǎn)規(guī)模擴大穩(wěn)中有升，預(yù)計 2022/23/24 年總體毛利率約為 18.1%/18.3%/19.4%。

農(nóng)業(yè)機械業(yè)務(wù)受原材料等因素影響較大，預(yù)計 2022 年公司毛利率將呈現(xiàn)較好狀態(tài)，2023 年生產(chǎn)機型需符合“國四”標準，故生產(chǎn)成本將有所上升，但毛利總體會保持平穩(wěn)，預(yù)計 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)毛利率分別為 16%/15%/15%。

動力機械業(yè)務(wù)預(yù)計將隨市場中農(nóng)機存量增長而逐步增長，規(guī)模效應(yīng)將在后期逐步顯現(xiàn)。預(yù)計 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)毛利率分別為 13%/13%/14%。

其他業(yè)務(wù)對公司整體營收影響較小，涉及業(yè)務(wù)為非核心生產(chǎn)制造類業(yè)務(wù)，預(yù)計 2022/23/24 年該業(yè)務(wù)毛利率分別為 100%/100%/100%。

預(yù)計 2022/23/24 年，銷售費用隨公司營收規(guī)模擴大，絕對值將增加，“國四”新機型推廣將導(dǎo)致銷售費用率將有所上升，預(yù)計分別為 2.2%/2.5%/2.4%。

2022/23/24 年，管理費用率隨生產(chǎn)規(guī)模及生產(chǎn)管理經(jīng)驗的提升基本保持穩(wěn)中略降，預(yù)計分別為 3.7%/3.7%/3.6%。

隨著排放標準的不斷提升以及客戶對產(chǎn)品性能要求的不斷提升，原有產(chǎn)品性能需不斷提升才能使公司產(chǎn)品符合市場需求，預(yù)計公司未來研發(fā)費用絕對值將繼續(xù)增加，研發(fā)費用率保持穩(wěn)定，2022/23/24 年分別為 4.5%/4.5%/4.5%。

估值

公司是國內(nèi)農(nóng)機行業(yè)龍頭，產(chǎn)品包括全系列拖拉機、烘干機、工業(yè)搬運機械，及其相關(guān)零部件，具備車身、鑄鍛件、發(fā)動機、齒輪等拖拉機關(guān)鍵零部件制造能力。

公司國內(nèi)農(nóng)機業(yè)務(wù)起步早，產(chǎn)品技術(shù)、制造能力、人才、營銷渠道等積累深厚，品 牌附加值不斷提升。

我國農(nóng)業(yè)機械化水平低，長期提升空間大，農(nóng)機“國四”標準排放切換帶來用戶短期購機需求與庫存清理前移帶來短期市場需求上漲，公司“國四”新產(chǎn)品布局早，服務(wù)體系布局全面，成長空間巨大。

我們預(yù)計公司 2022/23/24 年實現(xiàn)歸母凈利潤 9.0/10.5/13.2 億元，對應(yīng) EPS 預(yù)測為 0.8/0.9/1.2 元，當(dāng)前股價 對應(yīng) PE 為 14/12/10 倍。

國內(nèi)上市公司中，由于星光農(nóng)機與新研股份都處于虧損狀態(tài)，我們選取公司業(yè)務(wù)中都涉及農(nóng)機業(yè)務(wù)且具備農(nóng)機核心零部件生產(chǎn)能力，并均在 A 股及 H 股上市的中聯(lián)重科和濰柴動力作為可比公司，可比公司 2023 年 PE 估值為 12 倍（中聯(lián)重科估值為中信證券研究部預(yù)測，濰柴動力估值為 wind 一致預(yù)期），與當(dāng)前股價對應(yīng)公司 A 股 PE 水平近似。

根據(jù) PEG 估值法（PEG=PE/盈利增長率），預(yù)計 2022/23/24 年公司歸母凈利潤增速為分別為 105%/17%/25%，故公司 2023 年 PEG<1，若 PEG=1，公司 2023 年估值應(yīng)約為 17 倍 PE，故公司 2023 年合理估值應(yīng)高于 12 倍 PE。

結(jié)合 PE 估值法與 PEG 估值法，且考慮公司制造體系完整，毛利率均優(yōu)于可比公司，且農(nóng)機“國四”布局早，研發(fā)能力強，產(chǎn)品優(yōu)勢有望進一步凸顯，公司 A 股 2023 年合理估值應(yīng)高于可比公司的 12 倍 PE，股價具備上升空間。

公司當(dāng)前股價對 應(yīng) A 股 PE 水平與可比公司處于近似水平，但一拖股份 A/H 溢價率遠高于可比公司，當(dāng)前股價對應(yīng) A/H 溢價率約為可比公司平均 A/H 溢價率 2.5 倍，故我們看好公司港股未來成長趨勢。

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